Η Χρηµατοοικονοµική επιστήµη, ως κλάδος της Οικονοµικής επιστήµης, αγγίζει ουσιαστικά κάθε σφαίρα της ανθρώπινης προσπάθειας – από τα άτοµα και τα νοικοκυριά µέχρι τις εταιρείες και τις κυβερνήσεις Κρατών. Αλλά η κρίση έθεσε ένα προκλητικό ερώτηµα στο οποίο πολλοί άνθρωποι θα ήθελαν µια απάντηση: Γιατί και σε ποιο βαθµό χρειάζεται η κοινωνία τα Χρηµατοοικονοµικά και τις αγορές Χρήµατος και Κεφαλαίου;
Στην πρόσφατη οικονοµική ιστορία, η απάντηση εξαρτάται πάντοτε από τις περιστάσεις. Σε περιόδους ευηµερίας, όταν οι Χρηµατοπιστωτικές αγορές καθιστούν τους δανειστές και τους δανειολήπτες «πλούσιους», η απάντηση είναι θετική. Αντιθέτως, σε περιόδους οικονοµικής κάµψης, η απογοήτευση από τις Αγορές οδηγεί στο να εξισώνονται οι επενδυτές µε τους βραχυπρόθεσµους κερδοσκόπους, οι οποίοι παρακινούνται από την απληστία.
Στη σηµερινή εποχή, οι χρηµατοοικονοµικές δοµές της οικονοµικής δραστηριότητας αποτελούν µέρος της βάσης µιας οποιασδήποτε οικονοµίας. Σχετίζονται µε την εξέλιξη της τάσης της οικονοµίας και τη διαµόρφωση του επιχειρηµατικού κύκλου γύρω από την τάση. Ο Joseph Schumpeter (1934) έγραψε: «Αυτός (ο τραπεζίτης) στέκεται ανάµεσα σε εκείνους που θέλουν να δηµιουργήσουν νέους συνδυασµούς και τους κατόχους παραγωγικών µέσων… Είναι ο διαχειριστής (overseer) της ανταλλακτικής οικονοµίας». Ο J. Robinson (1952) περιέγραψε τις χρηµατοοικονοµικές αγορές σαν ένα «πέπλο» (veil).
Τα τελευταία χρόνια, οι χρηµατοοικονοµικές δοµές είναι η πρωταρχική πηγή αθροιστικής αβεβαιότητας. Η οικονοµική σηµασία των «σοκ» που προέρχονται από τις αγορές χρήµατος και κεφαλαίου είναι ανυπολόγιστη. Είναι δύσκολο να ποσοτικοποιηθούν οι επιπτώσεις από αυτά τα σοκ, ακόµη και σε περιόδους κρίσης. Όλοι γνωρίζουµε πλέον, µετά από τόσα χρόνια κρίσης, ότι οι επιπτώσεις µπορεί να είναι σηµαντικές και ότι καµία κοινωνία δεν µπορεί να αντέξει οικονοµικά να αφήσει τις χρηµατοοικονοµικές αγορές να διασπάσουν τους δεσµούς της µε την πραγµατική οικονοµία.
Ωστόσο, τις τελευταίες δύο δεκαετίες, οι παράγοντες των χρηµατοοικονοµικών αγορών επέκτειναν σταδιακά τις δραστηριότητές τους πέρα από την ιδέα του Schumpeter για διαµεσολάβηση µεταξύ αποταµιευτών και επενδυτών. Ο χρηµατοπιστωτικός τοµέας αποσυνδέθηκε σταδιακά – τουλάχιστον εν µέρει – από την πραγµατική οικονοµία. Οι χρηµατοοικονοµικές καινοτοµίες και το trading στις αγορές χρήµατος και κεφαλαίου θεωρούνται όλο και περισσότερο ως µια πιο επικερδής επιχειρηµατική δραστηριότητα σε σχέση µε την παροχή δανειακών κεφαλαίων στην οικονοµία και τις επιχειρήσεις.
Στo κείµενο που ακολουθεί θα αναλύσουµε τον τρόπο µε τον οποίο η χρηµατοοικονοµική δηµιουργεί οικονοµική αξία και γιατί – µερικές φορές – µπορεί να δηµιουργήσει παρά να λύσει προβλήµατα. Επίσης, θα γίνουν κάποιες προτάσεις για το µέλλον σχετικά µε εφαρµόσιµα επιχειρηµατικά µοντέλα που προάγουν την υγιή χρηµατοοικονοµική καινοτοµία και διασφαλίζουν µια µακροπρόθεσµη χρηµατοπιστωτική σταθερότητα.
1. ΑΓΟΡΕΣ ΧΡΗΜΑΤΟΣ ΚΑΙ ΚΕΦΑΛΑΙΟΥ, ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗ ΜΕΓΕΘΥΝΣΗ ΚΑΙ ΠΛΟΥΤΟΣ
Πρώτα απ’ όλα όµως, ας δούµε αν µπορούµε να απαντήσουµε σε ένα θεµελιώδες ερώτηµα: Γιατί και σε ποιο βαθµό χρειάζεται τις αγορές χρήµατος και κεφαλαίου;
Η κοινωνία χρειάζεται τις αγορές Χρήµατος και Κεφαλαίου για πέντε βασικούς λόγους που δίνουν οικονοµική αξία στη χρηµατοπιστωτική διαµεσολάβηση1:
Πρώτον, η εξωτερική χρηµατοδότηση από τις χρηµαταγορές και κεφαλαιαγορές µειώνει την ανάγκη για αυτοχρηµατοδότηση.
Η αυτοχρηµατοδότηση περιορίζει τις επενδύσεις.
∆εύτερον, µέσω των αγορών χρήµατος και κεφαλαίου παρέχονται υπηρεσίες ελέγχου και παρακολούθησης που βοηθούν την κοινωνία να αξιολογεί και να κατατάσσει διάφορα επενδυτικά σχέδια.
Τρίτον, µέσω των χρηµατοοικονοµικών λειτουργιών διευκολύνεται η διαχείριση και η διαφοροποίηση του κινδύνου. ∆ιαφορετικά, οι επιχειρήσεις θα έχουν πολλές πηγές κινδύνου τις οποίες δεν θα µπορούν να διαχειριστούν (δεν θα έχουν τη σχετική πληροφόρηση).
Τέταρτον, οι αγορές χρήµατος και κεφαλαίου προωθούν τη µετατροπή της ρευστότητας. Οι αποταµιευτές αποδίδουν µεγάλη αξία στη ρευστότητα, ενώ οι επενδυτές χρειάζονται την ευκαιρία να επενδύσουν µακροπρόθεσµα και Πέµπτον, µέσω των αγορών διευκολύνεται η διαδικασία ανεύρεσης των «σωστών» (“δίκαιων” όπως λέµε στα χρηµατοοικονοµικά) τιµών.
Η πρώτη λειτουργία, η παροχή εξωτερικών κεφαλαίων, είναι πιο εµφανής στην οικονοµία των βιοµηχανικών επαναστάσεων.
Τι οδήγησε τη βιοµηχανική επανάσταση στην Αγγλία τον 18ο αιώνα;
Είναι αλήθεια ότι εκείνη την εποχή, οι αρχικές δαπάνες για τη σύσταση µιας επιχείρησης ήταν σχετικά µέτριες: οι εγκαταστάσεις παραγωγής ήταν µικρές και τα µηχανήµατα ήταν φθηνά. Συνεπώς, η κυρίαρχη µορφή χρηµατοδότησης ήταν τα κέρδη από τη δραστηριότητα της χειροτεχνίας, από οικογενειακές επενδύσεις (αποταµιεύσεις) ή τα δάνεια από συγγενείς ή φίλους.
Αλλά το πραγµατικό σηµείο καµπής στην οικονοµική τύχη των Κρατών – το σηµείο στο οποίο η τάση της µεγέθυνσης της οικονοµίας είχε ανοδική πορεία – συνέβη όταν µε µεγάλες επενδύσεις κεφαλαίων µπορούσε να επιµηκυνθεί η διάρκεια ζωής του κύκλου παραγωγής. Μια σταθερή αύξηση του πλούτου των Κρατών απαιτούσε µεγάλη εισροή κεφαλαίων.
Χωρίς πρόσβαση σε πιστωτικά κεφάλαια, η πληρωµή µεγάλων προκαταβολών για πόρους παραγωγής απλώς δεν θα ήταν εφικτές. Χωρίς πίστωση, οι διαδικασίες παραγωγής περιορίζονται σε µια οικονοµικά ανεπαρκή κλίµακα4. Η ευκαιρία δανεισµού έναντι µελλοντικών ροών εισοδήµατος µείωσε τους περιορισµούς στην ικανότητα των επιχειρηµατιών να επενδύουν σε µεγαλύτερα µηχανήµατα και µεγαλύτερες εγκαταστάσεις.
Σήµερα, η πρόσβαση στην εξωτερική χρηµατοδότηση δεν είναι λιγότερο σηµαντική. Έχει τη δυνατότητα να προωθήσει την οικονοµική καινοτοµία και επιτρέπει την αποτελεσµατική λειτουργία των παραγωγικών εγκαταστάσεων µέσω σταθερών πιστωτικών ορίων/γραµµών.
Η παροχή υπηρεσιών ελέγχου και παρακολούθησης είναι η δεύτερη βασική λειτουργία των χρηµατοοικονοµικών. Η εξειδικευµένη διερεύνηση της ποιότητας των δανειοληπτών αποτελεί αποτελεσµατικό µέσο αντιµετώπισης του προβλήµατος της δυσµενούς επιλογής (adverseselection) στις αγορές χρήµατος και κεφαλαίου. Οι ενδιάµεσοι χρηµατοπιστωτικοί οργανισµοί αποκτούν, επεξεργάζονται και αξιολογούν πληροφορίες σχετικά µε δυνητικούς δανειολήπτες. Με αυτόν τον τρόπο, συµβάλλουν στη µείωση του µεγάλου κόστους που θα αντιµετωπίζαµε ως ιδιώτες εάν δεν υπήρχε κάποιας µορφής διαµεσολάβηση στο δανεισµό των αποταµιευτικών κεφαλαίων.
Παροµοίως, οι τράπεζες είναι πιο αποτελεσµατικές στην παρακολούθηση της συµπεριφοράς των δανειοληπτών µετά τoν δανεισµό των κεφαλαίων. Έτσι, µπορούν να µειώσουν το κόστος που σχετίζεται µε τον ηθικό κίνδυνο (moralhazard) – µια κατάσταση κατά την οποία η ασύµµετρη πληροφόρηση µπορεί να οδηγήσει τους δανειολήπτες να προβούν σε µη πληρωµή του δανείου τους, εφόσον θεωρούν ότι αυτό δεν θα έχει κάποια επίπτωση.
Οι χρηµατιστηριακές αγορές µπορούν, επίσης, να εκτελέσουν αυτή τη λειτουργία. Η ερευνητική βιβλιογραφία υποστηρίζει ότι οι χρηµατιστηριακές αγορές µε ρευστότητα συµβάλλουν στην προώθηση της εταιρικής διακυβέρνησης και εποµένως, στη µείωση του ηθικού κινδύνου5. Η λογική είναι απλή: εάν η αποζηµίωση των διευθυντικών στελεχών συνδέεται άµεσα µε τις επιδόσεις της χρηµατιστηριακής αγοράς, είτε µέσω συµβάσεων είτε µε την κατοχή µετοχών, οι managers έχουν κίνητρο να επιλέγουν και να εφαρµόζουν δράσεις που αυξάνουν τον πλούτο των µετόχων!
Ο µετασχηµατισµός και η διαχείριση του κινδύνου – η τρίτη βασική λειτουργία των χρηµατοπιστωτικών ιδρυµάτων στις σύγχρονες κοινωνίες – έγινε το επίκεντρο της προσοχής κατά τη διάρκεια της πρόσφατης χρηµατοπιστωτικής κρίσης. Υπάρχει και µια «σκοτεινή πλευρά» αυτής της λειτουργίας την οποία θα εξετάσουµε αργότερα, αλλά προς το παρόν ας δούµε τα πλεονεκτήµατα της διαχείρισης κινδύνων.
Οι χρηµατοπιστωτικές αγορές παρέχουν στους αποταµιευτές ένα ευρύ φάσµα εργαλείων που τους επιτρέπουν να διαφοροποιήσουν τους κινδύνους που συνδέονται µε τις επενδύσεις τους, σε δύο µεγάλες διαστάσεις: στο Ποιος χρησιµοποιεί αυτά τα εργαλεία (επιχειρήσεις, βιοµηχανίες και Κράτη) και σε ό,τι έχει να κάνει µε τη διάσταση του χρόνου6. Οι χρηµατοπιστωτικές αγορές επιτρέπουν, επίσης, στους επιχειρηµατίες να διαχειρίζονται κινδύνους από πηγές όπως µεταβολές επιτοκίων ή συναλλαγµατικών ισοτιµιών.
Τα χρηµατοπιστωτικά ιδρύµατα είναι σε θέση να αντισταθµίσουν και έναν άλλο τύπο κινδύνου – τον κίνδυνο ρευστότητας. Ο µετασχηµατισµός ρευστότητας (liquidity transformation) – η τέταρτη λειτουργία η οποία αναφέρθηκε πιο πάνω – συµβάλλει στον έλεγχο του κινδύνου ρευστότητας για τη συνολική οικονοµία. Τα άτοµα γενικά εκφράζουν υψηλή προτίµηση για τη ρευστότητα, εν αναµονή αβέβαιων µελλοντικών εκταµιεύσεων. Εποµένως, υπάρχει µια τάση – από την πλευρά των δανειστών – µεγάλο µέρος των αποταµιεύσεων να διακρατούνται σε µετρητά ή σε χρεόγραφα µε πολύ βραχυπρόθεσµο ορίζοντα. Οι δανειολήπτες, ωστόσο, συνήθως χρειάζονται δάνεια µε µεγάλη διάρκεια π.χ. στα µεγάλα επενδυτικά έργα, µεσολαβεί µεγάλο διάστηµα µέχρι να παράξουν εισροές για τον επενδυτή. Οπότε και αυτός µε τη σειρά του, θα χρειαστεί να αποπληρώσει το δάνειο σε µακροπρόθεσµο ορίζοντα και να είναι όσο το δυνατόν οπισθοβαρές δηλ. οι δόσεις αποπληρωµής να είναι προς το τέλος του δανείου και όχι στην αρχή (εµπροσθοβαρές). Σε αυτή την περίπτωση, γίνεται ένας «συµβιβασµός» µεταξύ της κοινωνικής αξίας µιας µακροπρόθεσµης επένδυσης και της ιδιωτικής αξίας της ρευστότητας. Οι ενδιάµεσοι χρηµατοπιστωτικοί οργανισµοί – ιδιαίτερα τα τραπεζικά ιδρύµατα – έρχονται να υλοποιήσουν αυτό τον «συµβιβασµό». Πραγµατοποιώντας αυτόν τον χρονικό µετασχηµατισµό όσον αφορά στην αξία του χρήµατος για αποταµιευτές και δανειζοµένους, καθιστούν δυνατή τη χρηµατοδότηση µακροπρόθεσµων έργων, µε σηµαντικό κοινωνικό αποτύπωµα, µε ιδιωτικά αποταµιευτικά κεφάλαια. Οµοίως, οι καλά ανεπτυγµένες αγορές µετοχών αποτελούν µόνιµη πηγή χρηµατοδότησης για τις εταιρείες, ενώ οι επενδυτές µπορούν γρήγορα και εύκολα να µετατρέψουν τις µετοχές τους σε µετρητά.
Η τελική βασική λειτουργία των αγορών Χρήµατος και Κεφαλαίου είναι η “ανακάλυψη των δίκαιων τιµών” (fairprice discovery). Σύµφωνα µε τη Θεωρία των χρηµατοοικονοµικών, οι τιµές των περιουσιακών στοιχείων αντικατοπτρίζουν, κατά µέσο όρο, όλες τις οικονοµικά σηµαντικές πληροφορίες σε κάθε δεδοµένη στιγµή. Η δύναµη της αγοράς που κινεί το σύστηµα συναλλαγών κοντά σε αυτή την ιδεατή κατάσταση – κατά την οποία οι τιµές είναι “σωστές” ή “δίκαιες” λαµβάνοντας υπόψη την τρέχουσα κατάσταση από πλευράς πληροφόρησης – είναι το λεγόµενο «αρµπιτράζ» (arbitrage) ή εξισορροπητική αγοραπωλησία, η ταυτόχρονη αγορά και πώληση του ίδιου περιουσιακού στοιχείου σε δύο διαφορετικές αγορές, σε διαφορετικές τιµές ώστε τελικά να εξασφαλίζεται κέρδος, αν οι τιµές δεν είναι οι “σωστές”.
Με την άσκηση αρµπιτράζ, οι παράγοντες της αγοράς (traders κτλ.) εξαλείφουν τις διακρίσεις ως προς τις τιµές. Αφαιρώντας τις διαφορές τιµών που δεν οφείλονται στην µελλοντική κατανοµή των χρηµατοροών του προϊόντος/χρεογράφου ή στα υποκείµενα χαρακτηριστικά του κινδύνου, το arbitrage εξαλείφει τις δυνατότητες για κέρδη µεταξύ αγορών.
Συνοπτικά, η χρηµατοπιστωτική διαµεσολάβηση, εάν είναι καλά σχεδιασµένη και µε σωστή διαχείριση, έχει την ικανότητα να κατανέµει αποτελεσµατικότερα τα χρηµατοδοτικά κεφάλαια σε µια οικονοµία ή στο σύνολο της παγκόσµιας αγοράς. Με αυτόν τον τρόπο, έχει τη δύναµη να αυξήσει το επίπεδο των αποταµιεύσεων και των επενδύσεων.
Αυτό δεν ισχύει µόνο στη θεωρία. Μέσα από ένα µεγάλο σύνολο εµπειρικών στοιχείων που χρησιµοποιούν πολύ διαφορετικές µεθοδολογίες και σύνολα δεδοµένων για διάφορες χώρες, προκύπτει ότι ο Χρηµατοοικονοµικός τοµέας – εννοώντας τόσο τις Τράπεζες όσο και τις αγορές Χρήµατος και Κεφαλαίου – µπορεί να ασκήσει θετική επίδραση στη συσσώρευση κεφαλαίου και στην οικονοµική ανάπτυξη7. Τα ευρήµατα δείχνουν επίσης, ότι δεν υπάρχει θεσµική δοµή – ο συνδυασµός µεταξύ Τραπεζών και Αγορών – που να είναι η βέλτιστη για την προώθηση της µεγέθυνσης/ανάπτυξης.
